Ciscos Options Play

Wenn Sie in den 1990er Jahren im Silicon Valley gearbeitet haben, verdanken Sie Ihrem Porsche, Ihrer zweiten Heimat und der Dankbarkeit Ihres Ehepartners wahrscheinlich Mitarbeiteraktienoptionen. Wenn Sie in letzter Zeit Ihren Job verloren haben, können Sie auch Aktienoptionen dafür danken.

Die lange Debatte darüber, ob Unternehmen gezwungen werden sollten, Optionen zu berücksichtigen, ist in Wirklichkeit eine Debatte darüber, welche Art von Hightech-Industrie man will. Wird eine ehrliche Buchhaltung die Kobolde der extremen Gier zähmen, die Blasen und Pleite bringen? Oder, wie die glühenden Verfechter von Optionen seit langem behaupten, wird die Bilanzierung von Optionen den unternehmerischen Eifer so verflachen, dass ernsthafte Investitionen im Valley zunichte gemacht werden?

Das Mooresche Gesetz besagt, dass sich die Anzahl der Transistoren auf einem Chip etwa alle _____ Monate verdoppelt.

Holographisches Gedächtnis

Diese Geschichte war Teil unserer Ausgabe vom September 2005



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Der neu vorgeschlagene Plan von Cisco Systems zur Bewertung seiner Mitarbeiteraktienoptionen hat zumindest eine neue Idee in eine seit Anfang der 1990er Jahre entbrannte Debatte eingebracht. Corporate Watchdogs haben darauf bestanden, dass Mitarbeiteroptionen für die börsennotierten Unternehmen, die sie ausgeben, Kosten darstellen – und dass die Kosten in den Jahresabschlüssen ordnungsgemäß als Aufwand erfasst werden sollten. Diejenigen auf der anderen Seite – die hauptsächlich aus der High-Tech-Branche kommen – argumentierten, dass die Verpflichtung zur Bilanzierung von Optionen Unternehmen davon abhalten würde, sie zu gewähren, und damit eine Hauptmethode, mit der die Branche talentierte Mitarbeiter anzieht, schmälern würde.

Dieser Streit würde unwichtig erscheinen, wenn nur nicht so viel auf dem Spiel stünde. Laut Jack Ciesielski, Herausgeber von Der Bilanzbeobachter des Analysten , indem sie die Kosten von Optionen nicht verbuchten, haben Hightech-Unternehmen im S&P 500 ihre Gewinne im vergangenen Jahr um 31 Prozent aufgebläht. Die US-Börsenaufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission hat kürzlich entschieden, dass Unternehmen in ihrem ersten Geschäftsjahr nach dem 15. Juni 2005 mit der Bilanzierung von Optionen beginnen müssen.

Das hat die Kontroverse nicht besänftigt. Ein Gesetzentwurf vor dem US-Kongress würde das SEC-Mandat aufheben, und William Donaldson, der SEC-Vorsitzende, der auf die Ausgabenregel drängte, trat im Juni zurück. Sein vorgeschlagener Nachfolger, Christopher Cox, ein Kongressabgeordneter aus Newport Beach, Kalifornien, war ein glühender Gegner der Ausgaben. (Anhörungen zur Bestätigung von Representative Cox werden in Kürze erwartet.)

Was Cisco vorschlägt, hat den Anschein eines Kompromisses. Um dies zu verstehen, müssen Sie ein wenig darüber nachdenken, wie Optionen funktionieren – insbesondere die Optionen, die Unternehmen wie Cisco ihren Führungskräften und ihren normalen Mitarbeitern gewähren.

Aus Sicht der Empfänger sind die Optionen frei. Aber wie Alan Greenspan und Warren Buffett festgestellt haben, sind sie im wirtschaftlichen Sinne nicht frei. Wie andere Vergütungsformen entstehen auch bei Optionen Kosten für das Unternehmen. Aber was kostet das?

Eine Option vermittelt die Rechts eine bestimmte Anzahl von Aktien zu einem bestimmten Preis (sogenannter Ausübungspreis) innerhalb eines bestimmten Zeitrahmens zu kaufen. Steigt die Aktie über den Ausübungspreis, kann der Optionsinhaber die Option ausüben – also Aktien von der Gesellschaft kaufen – zu einem nun unter dem Marktwert liegenden Preis und damit Gewinn erzielen. Um eine Verwässerung einzudämmen, geht der Emittent häufig auf den Markt und kauft Aktien zurück – natürlich zum Marktpreis. In den 1990er Jahren gaben Unternehmen wie Microsoft und Cisco Hunderte Millionen Dollar für solche Rückkäufe aus.

Steigt der Aktienkurs hingegen nicht, verfällt die Option wertlos. Da jeder zukünftige Aktienkurs ein anderes potenzielles Ergebnis darstellt, ist die Anzahl solcher potenzieller Ergebnisse grenzenlos. Und da wir im Voraus nicht wissen können, was die Aktie tun wird, ist der Wert der Option zum Zeitpunkt der Gewährung müssen alle Möglichkeiten berücksichtigen.

Wissenschaftler entwickeln seit Jahrzehnten Formeln zur Bewertung von Aktienoptionen; Die Schöpfer der Black-Scholes-Formel, des ersten weit verbreiteten Versuchs, erhielten einen Nobelpreis. Nach Black-Scholes variiert der Wert einer Option mit dem Kurs der Aktie, ihrer Volatilität, der Laufzeit der Option, dem Dividendensatz und den Zinssätzen. Aber eine gute Faustregel ist, dass eine 10-jährige Option zum Kauf von Aktien zu 100 US-Dollar heute etwa 30 oder 40 US-Dollar wert ist.

Die Händler, die bei der Preissetzung an Optionsbörsen helfen, sind natürlich pragmatische, gewinnorientierte Wesen, die auf Angebot und Nachfrage reagieren. Aber normalerweise berücksichtigen sie auch die Bewertungen, die Black-Scholes vorhersagen würde. Und obwohl Optionsbewertungsformeln manchmal spektakulär versagt haben, sind sie gute Annäherungen dafür, wie die meisten Optionen die meiste Zeit gehandelt werden.

Führungskräfte aus dem Silicon Valley sagen jedoch, dass die Formeln den Wert der Mitarbeiteroptionen überbewerten. Interessanterweise haben Dutzende von Unternehmen, die meisten von ihnen außerhalb der Technologiebranche (Microsoft ist eine große Ausnahme), damit begonnen, Optionen freiwillig zu berechnen, und keines von ihnen scheint ein Problem mit der Verwendung einer Standardformel zu haben.

Aber die Bohnenzähler im Silicon Valley haben Recht. Black-Scholes wurde für Plain-Vanilla-Optionen entwickelt, die an Börsen gehandelt werden. Mitarbeiteroptionen können nicht gekauft oder verkauft werden und sind unter bestimmten Bedingungen (z. B. bei Kündigung oder Entlassung des Mitarbeiters) kündbar. Daher ist es vernünftig anzunehmen, dass solche Optionen weniger wert sind als Vanilla. Aber wie viel weniger?

Ciscos Lösung würde Adam Smith begeistern. Anstelle einer formelmäßigen Ableitung eines Wertes plant das Unternehmen, neue Derivate, ähnlich wie den Mitarbeitern eingeräumten Optionen, zu emittieren und diese Derivate an kaufwillige Käufer zu veräußern. Der Preis, den die Käufer zahlen, würde die tatsächlichen Kosten der Mitarbeiteroptionen darstellen.

Morgan Stanley, Ciscos Investmentbanker, hat den Plan an Dutzende anderer Unternehmen im Valley und anderswo verkauft, daher ist es wahrscheinlich, dass Cisco nicht allein ist. Doch zunächst muss es grünes Licht von der SEC bekommen, die den Vorschlag seit dem späten Frühjahr prüft und deren Entscheidung im Valley mit Spannung erwartet wird.

Zumindest theoretisch ist die SEC einem marktwirtschaftlichen Ansatz zugänglich, ebenso wie das Financial Accounting Standards Board (FASB), ein privatwirtschaftliches Gremium, das die Rechnungslegungsregeln festlegt, die die SEC durchsetzt. Ein FASB-Bulletin zu Optionsscheinen, beobachtbaren Marktpreisen … auf aktiven Märkten ist der beste Nachweis für den beizulegenden Zeitwert und sollte, falls verfügbar, als Bewertungsgrundlage verwendet werden. Die wichtigsten Sätze sind in aktiven Märkten und wenn verfügbar : Es hat nie einen aktiven Markt für mitarbeiterähnliche Aktienoptionen gegeben. Aber die Idee, eine zu gründen, war Buffett gekommen, der im Vorstand von Coca-Cola sitzt, die seit 2003 Optionen ausgibt. Wie Buffett mir sagte, war das unsere ursprüngliche Idee bei Coke. Es ist der rationalste Ansatz, solange es nicht gespielt wird.

Coca-Cola ging mit Black-Scholes, vielleicht weil der Einsatz nicht so groß war. Aber der Einsatz bei Cisco ist sehr groß. Im vergangenen Jahr gewährte Cisco 195 Millionen Optionen, weit mehr als jedes andere einzelne Unternehmen im S&P 500 (Coke gewährte 31 Millionen). Laut Ciesielski hat Ciscos mangelnde Bereitschaft, Ausgaben zu tätigen, seine Gewinne im vergangenen Jahr um 38 Prozent in die Höhe getrieben. Im Gegensatz dazu reduzierten Optionen den Gewinn von Coke nur um 5 Prozent.

Der Unterschied spiegelt die Kluft wider, die den amerikanischen Mainstream seit den späten 1960er Jahren vom Silicon Valley trennte, als sich eine Gruppe unterbezahlter Ingenieure von Fairchild Semiconductor trennte. Ihre Enttäuschung resultierte teilweise aus Fairchilds Widerstand gegen die Idee, Mitarbeitern Aktienoptionen zu gewähren; In der von ihnen gegründeten Firma Intel würden Optionen genauso ein Teil der Mitarbeiterkultur werden wie der Vertrauensmann der Gewerkschaften bei General Motors. Auch heute noch setzen Hightech-Unternehmen, die ein Mittel brauchen, um ambitionierte Mitarbeiter zu gewinnen und zu halten, weit mehr auf Optionen als andere Unternehmensformen.

In den 1990er Jahren gewann die Theorie, dass Optionen die Unternehmensrenditen trieben, große Verbreitung und führte – zusammen mit der Erkenntnis, was sie für die Brieftaschen von CEOs tun können – zu einem Boom bei Optionszuteilungen. Der FASB schlug eine Regel vor, dass Optionen als Aufwand erfasst werden sollten, aber VIPs im Valley, angeführt von Risikokapitalgeber John Doerr, protestierten wütend. 1994 beugte sich Arthur Levitt, der damalige Vorsitzende der SEC, dem politischen Druck und forderte den FASB auf, zurückzutreten. Später würde er diese Entscheidung als seinen schlimmsten Fehler bezeichnen.

Levitts Kapitulation wurde von Menschen auf beiden Seiten der Debatte als der entscheidende Moment der Goldenen 90er Jahre dargestellt. Nach Ansicht von Kritikern wie Joseph Stiglitz (und mir) führte die Fiktion, dass die Optionen frei seien, zu grob überhöhten Zuschüssen. Dies verzerrte die richtigen Anreize und führte zu Misswirtschaft und Skandalen. Auf der anderen Seite argumentierten viele Führungskräfte, dass der High-Tech-Boom ohne die Möglichkeit, Top-Talente zu rekrutieren, die sich aus den Optionen ergaben, möglicherweise nie stattgefunden hätte. Aus dieser Sicht war die Pleite vermutlich ein geringer Preis – obwohl sie die Nasdaq um fast 80 Prozent entleerte.

Angesichts dessen, wie viel das Valley auf dem Spiel steht, sollten wir zumindest vorsichtig sein, wenn es um Bilanzierungskompromisse von der linken Küste geht. Insbesondere Cisco war ein eigennütziger Fürsprecher. In den 1990er Jahren setzte sich John Chambers, der CEO des Unternehmens, lautstark gegen Ausgaben ein. Und niemand bei Cisco konnte mehr davon verlieren. Während der letzten vier Jahre des Booms (1996 bis 1999) erhielt Chambers nacheinander Optionszuteilungen in Höhe von 1,6 Millionen Aktien, 1,8 Millionen, 1,4 Millionen und 2,5 Millionen Aktien. Niemand kann mit Sicherheit sagen, ob der potenzielle Gewinn, den solche Optionen darstellten, ein Faktor für Ciscos Entscheidung war, so schnell zu wachsen – zu schnell, wie sich herausstellte. Wir wissen nur, dass die Optionen bestanden, dass Ciscos Manager mit jedem Anstieg des Aktienkurses Millionen verdienen wollten, dass Cisco Ende der 1990er Jahre riesige Ausrüstungsaufträge aufgab und dass es 2001 gezwungen war, davon 2,25 Milliarden US-Dollar abzuschreiben Ausrüstung. Auch die Aktie brach ein – von 80 Dollar im Jahr 2000 auf 8 Dollar im Jahr 2002.

Es ist jedoch auch möglich, Cisco als Erfolgsgeschichte von Optionen zu sehen. Sogar der Tiefststand nach der Blase von 8 US-Dollar pro Aktie war das 100-fache des Börsenkurses von 1990. Nach jeder fairen Berechnung war auch das Nettoergebnis des Booms und der Pleite der Technologiebranche stark positiv.

Chambers hat seine Leidenschaft für Optionen nicht verloren. Sowohl 2002 als auch 2003 erhielt er eine enorme neue Zuteilung von vier Millionen Aktien. Dann, im Jahr 2004, als klar wurde, dass die Ausgaben kommen würden, schlug Cisco zusammen mit Qualcomm und Genentech eine Bewertungsformel vor, die absurd lasch erschien. Wie FASB feststellte, kann das vorgeschlagene Verfahren leicht so gestaltet werden, dass es einen Wert von Null erzeugt.

Zu diesem Zeitpunkt wandte sich Cisco an Morgan Stanley, um einen Optionsschein für den Verkauf an Investoren zu entwerfen. Was hat Morgan geschaffen?

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Bei dem Instrument handelt es sich um einen Optionsschein, der an Anleger verkauft würde. Angenommen, Cisco hat im Juni 2006 eine neue Reihe von Mitarbeiteroptionen gewährt. Es würde auch Optionsscheine an Anleger verkaufen, die die gleichen Bedingungen wie die Optionen haben – einschließlich der Tatsache, dass sie nicht handelbar sind.

Theoretisch würden die Inhaber der Optionsscheine die gleiche Rendite wie die Mitarbeiter erhalten. Was auch immer die Anleger für die Optionsscheine bieten, würde den Wert der Optionen bestimmen.

Cisco beabsichtigt, die Optionsscheine in einer Auktion zu verkaufen, aber die Auktion würde wahrscheinlich nur für etwa ein Dutzend institutioneller Bieter offen sein, die Cisco (oder vielleicht Morgan Stanley) vorauswählen würde. Dies hat Bedenken geweckt. Seit wann führte die Begrenzung der Anzahl potenzieller Bieter zum genauesten Preis?

Zudem wird die Tatsache, dass die Optionsscheine nicht gehandelt werden konnten, die Nachfrage nach ihnen vermutlich stark einschränken. Sie sprechen von einem sehr eigenwilligen Vertrag, bemerkt Myron Scholes, einer der Nobelpreisträger von Black-Scholes. Das Cisco-Managementteam muss viel mehr über HR [Human Resources] bei Cisco wissen als die externen Investoren. Aus diesem Grund würden [Investoren] wahrscheinlich auf einem großen Rabatt bestehen. (Es wäre zum Beispiel wichtig zu wissen, ob eine Führungskraft, der viele Optionen gewährt wurden, das Unternehmen verlassen wollte, bevor sie diese Optionen ausüben konnte; wenn ihre Optionen wertlos verfielen, würde dies auch eine anteilige Anzahl von Optionsscheinen tun.) sagt, dass das neue Instrument wahrscheinlich einen künstlich niedrigen Wert erzeugen würde. Dies würde das offensichtliche Ziel der Führungskräfte von Cisco erfüllen, denn je niedriger die geschätzten Kosten der von Cisco gewährten Aktienoptionen sind, desto geringer sind die Auswirkungen auf die ausgewiesenen Gewinne.

Dass die SEC ähnliche Bedenken hegt, wurde im Juni deutlich, als Chester Spatt, Chefökonom der Agentur, in einer Rede an der Carnegie Mellon University laut befürchtete, dass Hindernisse für die Übertragbarkeit die geschätzten Werte von Aktienoptionen unangemessen drücken könnten. Unternehmen haben dies bestritten und darauf hingewiesen, dass auch Mitarbeiteroptionen nicht gehandelt werden können. Die SEC muss sich noch entscheiden, und die Hightech-Führungskräfte hoffen, dass der neue SEC-Vorsitzende seinem Wahlkreis treu bleibt.

Anleger sollten neutraler hoffen, dass die SEC an der Entscheidung festhält, Ausgaben zu verlangen, und dann schnell ein Marktinstrument annimmt, das Optionen mit angemessenen Kosten verbindet. Dies wird zu Kosten in den Büchern von Cisco führen, die ein freier Markt validiert hat, und zu einer Strafe für seine Einnahmen, wenn es das nächste Mal beschließt, seinem CEO vier Millionen Optionen zuzusprechen. Letztlich ist die Existenz einer finanziellen Abschreckung wichtiger als ihre genaue Höhe. Und die Optionsfrage muss zur Ruhe gebracht werden.

Roger Lowenstein trägt zum New York bei Mal und andere Veröffentlichungen. Sein neuestes Buch ist Ursprünge des Absturzes .

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